Begleiten wir das Einzelstück einer frisch emittierten Aktie eine Weile. Der Kurs mag eine Zeit lang steigen, womit der Ersterwerber einen Gewinn einfährt, sobald er das Stück verkauft. Der nächste Käufer muß aus irgendwelchen Gründen die Aktie mit Verlust verkaufen. Die Kette aus Zugewinnen und Verlusten setzt sich beliebig fort.

Die Grafik belegt klipp und klar, dass bis zum gegenwärtigen Zeitpunkt nur ein allgemeiner Gewinn (oder sogar Verlust) in Höhe der Differenz vom Ausgabepreis bis zum aktuellen Kurs aufgelaufen ist. In der Grafik ist es ein Plus von 20. Diese Tatsache stellt sich sowohl nach einer Woche wie auch nach zehn Jahren so. Betrachtet werden hierbei alle gehandelten Aktien, also alle Bewegungen des Freefloat. Wenn man von der Ausschüttung von Dividenden oder ähnlichen Vergütungen absieht, stellt der Aktienhandel ein Nullsummenspiel dar, bei dem der eine gewinnt, was ein anderer verliert.

Nun ist es so, dass wir den Handelsweg eines einzigen Stückes verfolgt haben. Dieses Einzelstück hat mit vielen Geschwistern gemeinsam die Kurse generiert. Diese Kurse werden jedoch als Wertmaßstab für alle Aktien dieses Titels herangezogen. Die damit erfolgte höhere Bewertung verleitet manchen zu der Annahme, dass damit eine Geldschöpfung stattgefunden habe, was aber nicht der Fall ist. Andere glauben, dass durch den höheren Buchwert dem Markt entsprechende Liquidität entzogen wurde. Auch das ist grundsätzlich falsch.

Die Erwähnung der “Geschwister” führt auf eine falsche Fährte, denn jedes einzelne Stück verhält sich wie die dargestellte Aktie, auch wenn sie bei der Neuemission gekauft und erst Jahre später veräußert wird. Sie hat dann mit ihrem buchmäßigen Wert zwar alle Schwankungen mitgemacht, aber nicht mit realem Geldfluß. Sie hat dem Liquiditätspool Geld entzogen, als sie bei der Emission gekauft wurde, und führt zu einer Umschichtung, wenn sie erneut gehandelt wird. In der Zwischenzeit hat sie aber nur geruht, Buchwert repräsentiert. Aber gehen wir der Reihe nach vor.

Der Gedanke “hohe Aktienkurse fressen Liquidität” stimmt nicht, weil zu jedem Geschäft immer zwei Partner gehören. Bei jeder Handelsaktion wechselt eine bestimmte Geldsumme von einer Tasche in eine andere, ebenso wie auch die Aktienstücke nur das Depot wechseln. Der beim Käufer dem Liquiditätspool entnommene Betrag wird beim Verkäufer dem Pool wieder zugeführt.

Wir denken uns also einen riesigen Pool frei verfügbarer Aktien (Freefloat). Und wir stellen diesem einen Liquiditätspool gegenüber. Hier finden wir die Summe aller für Aktienkäufe vorgesehenen Geldmengen, die Liquidität. Wir werden zwischen Liquiditäts- und Aktienpool und später auch dem Rentenpool zu unterscheiden haben.

Warum befinden sich nur die Aktien aus dem Freefloat im Aktienpool? Nun, unsere Betrachtungsweise ist das Verhältnis der Aktienstücke zu der Liquidität. Bei einer Neuemission ziehen junge Aktien zum ersten Mal Geld aus dem Liquiditätspool ab, aber eben nur die Stücke, die Tatsächlich in den Freefloat gegeben werden. Die Aktien der Altaktionäre entnehmen diesem erst Geld, wenn sie an der Börse tatsächlich veräußert werden.
Die jungen Aktien ziehen Geld ab, weil die Aktiengesellschaft die Mittel als Eigenkapital für den Geschäftsgang nutzt. Sollte ein Teil des am Kapitalmarkt besorgten Betrages jedoch zum Kauf von Aktien benutzt werden, so ist dieses Geld selbstverständlich wieder im Liquiditätspool zu suchen.

Wir stellen also fest, dass eine Ausdehnung des Aktienpools durch Neuemissionen und Kapitalerhöhungen erfolgt. Dem gegenüber müssen Aktien, die aus dem freien Handel verschwinden, dem Aktienpool abgerechnet werden. Eine Kapitalherabsetzung hat den gleichen Effekt.

Beim Liquiditätspool verhält es sich geringfügig anders. Bei jedem Handelsgeschäft fallen Makler-, Xetra- oder Bankgebühren an, und dies sowohl bei dem Verkäufer wie auch beim Käufer. Wenn ein Trader mit 100.000 EURO eine Zeit lang zu exakt gleichen Kursen ge- und wieder verkauft hat, so wird er feststellen, dass irgendwann nur noch 99.000 EURO für weitere Spekulationen zur Verfügung stehen. Die fehlenden 1.000 EURO sind effektiv dem Liquiditätspool verloren gegangen.

Der gleiche Trader macht aber auch bessere Geschäfte, denn er ist ein Profi und lebt davon. Dazu gehört, dass er die 5.000 EURO Zugewinn des vergangenen Monats für seinen Lebensunterhalt entnimmt. Dieses Geld fließt ebenso aus dem Liquiditätspool ab, wie alle entnommenen Beträge, die fortan für andere Zwecke benutzt werden. Wir sehen also permanente Abflüsse durch Handelsspesen und Entnahmen.

Diesen Zusammenhang bestätigen Aussagen des Nedaq-Chairman Hardwick Simmons. So haben sich die Handelsspannen nach der Umstellung der Notierungen von Brüchen auf Dezimalzahlen zur Freude der Investoren halbiert. Für Makler und Händler sinken dagegen die Gewinne. “Bei großen Spannen verbleibt das Kapital im Markt, was insbesondere für die kleineren Aktienhändler positiv ist.”

Wir haben noch eine weitere Sickerstelle im Liquiditätspool, die sich zu erwähnen lohnt. Die Manövriermasse des Traders nimmt schließlich auch durch die Besteuerung seiner Gewinne ab.

In dieser Grafik sind diese Zusammenhänge dargestellt. All die Sickerstellen (von denen schließlich die Finanzbranche lebt) werden je nach Lage mehr oder weniger ausgeglichen durch das permanent nachfließende frische Kapital. Dies stammt überwiegend aus Überschüssen der Realwirtschaft, aus Ersparnissen und manchmal auch aus Steuererleichterungen. Das, was bei Zinssenkungen zu einer Erhöhung der Liquidität führt, ist die Verbilligung der Kreditaufnahme, aus der wiederum Geldmittel zur Investition in Aktien abgezweigt werden. Oder aus anderer Sicht: Frei werdende Gelder aus der Verbilligung der laufenden Kreditzinsen können (auch) zur Investition an den Kapitalmärkten genutzt werden.

Aus dieser Grafik ergibt sich aber auch eine Erweiterung. Es handelt sich um den Rentenpool. Seine Funktion ist absolut vergleichbar mit der des Aktienpools. Alles, was über Aktien hinsichtlich der Liquidität während des freien Handels gesagt wurde, gilt ebenso für die Anleihen. Die Emission von neuen Anleihen (vorwiegend Staatsanleihen) sorgt für die Erweiterung des Rentenpools, aber auch für die Verringerung des Liquiditätspools.

Bei der Ausgabe ist der Rücknahmezeitpunkt zum Nennwert bereits festgelegt. Jede Rücknahme sowie jeder vorzeitige Tausch gegen Geldmenge (vorgenommen durch die zuständigen Zentralbanken zur Geldmengensteuerung) erhöht somit den Liquiditätspool. Dies allerdings nur in dem Maße, wie Teile davon in die Finanzmärkte fließen, denn die Geldmengensteuerung ist vorwiegend für die Realwirtschaft und den Konsum gedacht.

Ob die Inflation den Liquiditätspool beeinflußt, ist eine berechtigte Frage. Allerdings ist unser Ansatz der Einfluß der Liquidität auf die Finanzmärkte. Es ist also eine rein nominale Frage, die nicht die Kaufkraft berührt. Somit wird die Inflation nicht berücksichtigt.

Wenn wir von jetzt an über die Liquidität des Marktes hören, dass sie besonders hoch oder besonders knapp sei, so werden wir eine wesentlich datailliertere Vorstellung von den Geschehnissen haben. Der Liquiditätspool mit seinen Zu- und Abflüssen wird uns vor Augen stehen. Und bei einer Verknappung werden wir nach Indizien suchen, die uns mitteilen, ob vermehrt Kapital entnommen wurde (sei es für Investitionen in der Realwirtschaft oder zum Konsum), oder ob geringere Überschüsse oder eine geringere Sparneigung die Ursache sind.

Essenz:
1. Kurserhöhung geht nicht mit globalem Liquiditätsverlust einher.
2. Der Liquiditätspool schrumpft durch Handelsspesen, Steuern und Entnahmen.
3. Der Liquiditätspool schrumpft durch die Emission von Aktien und Anleihen.
4. Der Liquiditätspool wächst durch permanent nachfließende, frische Geldmittel. Dazu gehören auch Dividenden und Zinsen.
5. Der Liquiditätspool wächst durch die Rücknahme von Anleihen.
6. Der Aktienpool schrumpft durch vom Markt genommene Aktien.
7. Der Aktienpool wächst durch erstmals gehandelte Stücke.
8. Der Rentenpool schrumpft durch die Rücknahme von Anleihen.
9. Der Rentenpool wächst durch die Emission von Anleihen.

Alle vorgenannten Faktoren führen zu dem permanenten Oszillieren der Liquiditätsmasse, aber keineswegs der Fakt von hoher oder niedriger Bewertung!

Damit wird auch hinreichend die Frage beantwortet, wo die hübschen Aktiengewinne herkommen, die sich im Laufe der Zeit so nett ansammeln sollen. Sie entspringen aus den genannten Sickerstellen des Liquiditätspools und den Entnahmen nach guten Handelsgeschäften. Gleichzeitig, so lehrt der Blick auf die globalen Abläufe, werden sie durch frisches Geld ersetzt, das in den Pool drängt.

Die Rate der freien Liquidität (Liquiditätsrate) wird gemeinhin mit der Wachstumsrate der Geldmenge (M3) abzüglich der Veränderung Industrieproduktion und Inflation definiert. Wenn die Geldmenge um sechs Prozent wächst, die Produktion um zwei und die Inflation um ein Prozent zulegt, so soll die freie Liquidität um drei Prozent wachsen*().

*(Die freie Liquidität soll nach dieser Definition lt. Klaus Lüpertz, HSBC Trinkaus & Burkhardt, per Oktober 2001 um 16% gegenüber dem Vorjahr gestiegen sein.)

Dieser Definition können wir nicht folgen. Man geht hier davon aus, dass die Industrie mit Teilen des Barumlaufes arbeitet und die Proportion dieses Anteils gleich bleibt. Je mehr die Industrie an Liquidität bindet und je mehr die Inflation wegfrißt, desto geringer entwickelt sich die freie Liquidität.

Diese Definition hat mehrere Haken. Erstens entspricht die Industrieproduktion nicht der Gesamtwirtschaft und zweitens ist keineswegs sicher, dass die Proportion konstant ist. Hinzu kommt, dass sich Geld und Kontenguthaben in den aktiven und den inaktiven Bereich aufteilt. Nur der aktive Bereich bildet den Liquiditätspool. Nur dieses Geld steht für Investitionen in Aktien und Anleihen zur Verfügung, während der inaktive Teil in Reserve gehalten und geparkt wird. Damit kann die Liquiditätsrate nur als Trendindikator verstanden werden.

Warum Aktien langfristig steigen ...

... und zwar etwas abgekoppelt von den wirtschaftlichen Fundamentaldaten. Das eingestreute “etwas” soll andeuten, dass die Fundamentaldaten nicht direkt wirken, sondern über die Psyche sowohl die Befüllung des Topfes “Liquiditätspool” wie auch den Einsatz der Mittel beeinflusst - indirekt und deutlich begrenzt.

Die Sicht aus der Liquidität lässt folgende Erkenntnisse zu. Wenn wir einen sehr langfristigen Index-Chart ansehen, so repräsentiert der Kursverlauf zu jedem Zeitpunkt gleichzeitig auch den Liquiditätspool. Allerdings ungenau, da das vorgehaltene Geld nicht mit dem tatsächlich in Aktien eingesetzten überein stimmt.

Das muss genauer erklärt werden. Zum erreichen eines bestimmten Kurses an einem x-beliebigen Tag der langen Reihe wurden zuvor viele der ausgegebenen Aktien vielfach hin und her bewegt. Parallel dazu der Geldstrom aus dem zur Verfügung stehenden Topf. Wenn man die vorhandenen Aktien mit dem aktuellen Kurs multipliziert, so ergibt sich daraus die Marktkapitalisierung. Diese kann nur so hoch sein, wie sich die vorhandene, einsatzwillige Geldmenge auf die teurer werdenden Stücke verteilt.

Aktien, die sich nicht im Freiverkehr befinden, werden buchmäßig in der Bewertung mitgezogen und könbnen mit Krediten beliehen werden (die Ursache für verbesserte wirtschaftliche Rahmenbedingungen in der Hausse). Diese ruhenden Stücke haben aber nicht an der Geldumwälzung des L-Pools teilgenommen. Dies ist aber zu jedem Zeitpunkt des langfristigen Charts so. Aus diesem Grund können wir für frühe oder späte Abschnitte des Charts in etwa gleiche Bedingungen bei der Betrachtung voraussetzen, nämlich dass der jeweils vorhandene Geldtopf für das Erreichen der Kurse verantwortlich war. Insofern repräsentiert der Chart mit gewissen Schwankungen tatsächlich den Liquiditätspool.

Im sehr langfristigen Vergleich stand auch um 1900 eine gewisse Geldmenge zur Verfügung, ebenso einhundert Jahre später. In der gesamten Zeit schwankte der tatsächlich investierte Teil der Mittel. Wir könnte auch sagen, dass eine an den Tiefpunkten angesetzte Begrenzungslinie die schwach investierten Phasen im Liquiditätspool darstellt und parallel dazu eine in den Hochpunkten angesetzte Linie die annähernde Vollinvestition. In der Grafik ergibt sich somit ein langfristiger Liquiditätskanal (grün in der Grafik, das ist übrigens der DAX ab 1979). Man kann es aber auch anders ausdrücken, auch wenn der selbe Effekt damit gemeint ist: Zu jenen Zeitpunkten, in denen die Tiefpunkte des grünen Kanals angesteuert werden, wurde Geld massiv aus dem aktiven Topf entfernt. Entsprechend umgekehrt wurde der aktive Topf wieder angefüllt zu Zeiten der Hochstände.

Die Aktienstückzahl ist im Markt zu jedem Zeitpunkt begrenzt. Also verteilt sich zwangsläufig das vorhandene “willige” Geld auf diese Stückzahl. (Anmerkung: Parallel zu dem Liquiditätspool existiert natürlich de Aktienpool, aus dem Fondgesellschaften, vor allem die großen amrikanischen Rentenfonds Stücke aufnehmen und langfristig geparkt halten.) Je teurer die Stücke sind, desto weniger kann man für seine Barmittel erwerben. Das Geld für teure Stücke wandert in eine andere Tasche, wo es noch immer im L-Pool vorhanden ist, was in der Hausse gleichzeitig die erfolgreiche Ausgabe von Neuemissionen provoziert. Aber das Volumen des L-Pools verteilt sich anders auf die Stücke, weil jedes Stück teurer gekauft bzw. verkauft wird.

Darüber hinaus gibt es Phasen der deutlichen Übertreibung, die sog. Milchmädchen-Hausse. Damit ist gemeint, dass zusätzliche Gelder, die zuvor noch in der Teedose oder unter der Matratze lagerten, aufgrund der allgemeinen Euphorie zusätzlich in den L-Pool gedrückt werden und die Übertreibung damit zu neuen und unnatürlichen Höhen bringt, der Hype. Dies zeigt der obere gelbe Bereich in den Jahren bis zum Absturz 2000 (B in der Grafik).

Nach der Ernüchterung wird das Teedosengeld wieder abgezogen, weil der Frust für den, der es eigentlich nicht übrig hatte zur Spekulation, zu groß wird. Der L-Pool normalisiert sich damit. Nun treten aber gerade in einer solchen Baisse die überaus negativen Erwartungen eine Frust-Lawine los. Aus dem Liquiditätspool wird Geld abgezogen.

Aber wohin damit? Es will angelegt werden. Natürlich teilt sich die Liquidität zu jedem Zeitpunkt auf in Spareinlagen, Rentenpapiere, Aktien und Sachwerte (incl. Gold). Aber all diese Bereiche stehen in engem Zusammenhang, die Immobilienbewertung, der Zinsertrag von Rentenpapieren und die Aktienwerte. An anderer Stelle haben wir bereits deutlich gemacht, dass natürliche Grenzen dem Fluss von Geld in die Renten gesetzt sind, weil der Stückpreis zu teuer wird, die Durchschnittsrendite damit auf ein uninteressantes Niveau absinkt.

Ferner haben wir an anderer Stelle deutlich gemacht, dass Zinsen zu einem Teil zwar aus der Inflation herrühren, zum anderen Teil aber aus Überschüssen der Realwirtschaft erarbeitet werden müssen. Wenn nun die Leistungskraft der Realwirtschaft sinkt, so sinkt damit auch die Fähigkeit für die Zinsen aufzukommen.

Damit sind natürliche Grenzen gesetzt. Was passiert aber selbst bei schwacher Konjunktur in der Baisse? Es werden dennoch Sparleistungen erbracht. Im Zuge der Vorsicht wird unter Konsumverzicht eventuell sogar mehr gespart als in der Konjunktur. Je länger nun die Frustphase anhält, desto mehr sammelt sich erneut im Liquiditätspool. Der Druck zur Anlage wird immer größer, je höher der Füllstand steigt. Die Renten sind kein Ausweg, da auch sie zu teuer sind, die Immobilienbewertungen gelten ebenso als zu hoch. Es gibt eigentlich keinen Ausweg, außer ...

... außer irgendwann setzt doch ein Fünkchen Hoffnung wieder ein, selbst wenn die Konjunkturdaten keinen Grund dazu liefern. Diese sind dann auch die Ursache für die warnenden Stimmen, dass der bereits sichtbare Anstieg doch “vielzu früh” sei, oder “nicht gerechtfertigt” usw.

Aber die Börsenkurse schern sich einen Dreck um Gerechtfertigtsein. Es ist allein die Frage, ob mehr Geld oder mehr Papiere auf den Markt drücken, was über Anstieg oder Abfall der Kurse bestimmt. Die schlechte Stimmung kann auf dem Schaukelniveau natürlich viele Jahre erhalten bleiben, aber der Anlagedruck wird dadurch nicht schwächer, sondern größer.

Und was kann im Falle der doch irgendwann eintretenden Stimmungsverbesserung anderes passieren, als dass das vorhandene Geld sich erneut auf die im Markt befindlichen freien Aktienstücke verteilt, nachdem auch die Rentenpapiere ein normales Preisniveau gefunden haben?

Und nun zur Langfristigkeit. Auch oder gerade wenn wir einen Index-Chart über ein komplettes Jahrhundert ansehen, werden wir begreifen, dass diese Repräsentation von “freien Geldern” sich mit der angestiegenen Wirtschaftsleistung vermehr haben muss. Jeder Innovationszyklus bringt erneut Wertschöpfung und Überschüsse - solange die Wirtschaft existiert. Was aus den Überschüssen entweicht sind Gelder, die nicht investiert, sondern verbraucht, also konsumiert werden.

Wir sollten noch erwähnen, warum für langfristige Chartbetrachtungen eine logarithmische Skalierung zu benutzen ist. Das dort agierende Geld wird durch Zinsen, Dividenden oder sonstige Ausschüttungen vermehrt. Auch die permanent hinzugefügten Ersparnisse tragen im Laufe der Zeit Zinsen. Auf diese Weise ist in der Kapitalvermehrung der Zinseszinseffekt zu berücksichtigen, was bei kurfristigen Charts völlig überflüssig ist.